中國IGBT新龍頭，進口替代大藍海

                                                                                                        轉(zhuan)自 安信證券 趙曉(xiao)光(guang),安永平(ping),鄭震湘(xiang),邵潔(jie)

    半(ban)導(dao)體分(fen)(fen)立器件(jian)具(ju)備核心價值， 高端功(gong)率(lv)器件(jian) IGBT 進(jin)口(kou)替代(dai)大藍海： 中國半(ban)導(dao)體產(chan)業發(fa)展進(jin)入趨勢性(xing)拐點， 是自主可控信息(xi)安(an)全發(fa)展的(de)最高層級。半(ban)導(dao)體分(fen)(fen)為集(ji)成電(dian)路(lu)和分(fen)(fen)立器件(jian)兩大類產(chan)品， 此前國家政(zheng)(zheng)策大力扶(fu)持集(ji)成電(dian)路(lu)發(fa)展， 其(qi)實(shi)分(fen)(fen)立器件(jian)尤其(qi)在高端功(gong)率(lv)器件(jian)如(ru) IGBT 等領域(yu)， 是中國半(ban)導(dao)體產(chan)業鏈(lian)的(de)相(xiang)對薄弱環節， 90%份額(e)仍掌握在海外(wai)巨(ju)頭手中，進(jin)口(kou)替代(dai)空(kong)間更大， 未來也存在政(zheng)(zheng)策扶(fu)持空(kong)間。

中國 IGBT 新(xin)(xin)龍頭(tou)， 變化正在發(fa)生： 中國 IGBT 優秀企業不多， 南車時代、 比(bi)亞迪等(deng)均主(zhu)要為自己(ji)的(de)高鐵和(he)新(xin)(xin)能源汽(qi)車做配(pei)套(tao)，華微電(dian)子屬于(yu)國內在消(xiao)費(fei)類(lei) IGBT 市場的(de)龍頭(tou)企業，此(ci)前主(zhu)要產品(pin)是第(di)四代產品(pin)， 和(he)國際龍頭(tou)差(cha)距較(jiao)大(da)， 近(jin)期公司重點推進(jin)第(di)六(liu)代產品(pin)研發(fa)，未來有望(wang)(wang)進(jin)入核心(xin)客(ke)戶目(mu)錄，向白色(se)家電(dian)、 消(xiao)費(fei)類(lei)電(dian)子、 軍工、新(xin)(xin)能源汽(qi)車等(deng)新(xin)(xin)興領域進(jin)軍。如 IGBT 模(mo)塊在充(chong)電(dian)樁(zhuang)成本占比(bi)接近(jin) 15%，有望(wang)(wang)顯著受益于(yu)充(chong)電(dian)樁(zhuang)和(he)新(xin)(xin)能源汽(qi)車大(da)發(fa)展。

業(ye)績谷底， 反轉(zhuan)彈性較(jiao)(jiao)大： 公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)在公(gong)(gong)(gong)告中提(ti)出未(wei)來(lai)經(jing)(jing)營發展規劃， 提(ti)出到 2018 年營業(ye)收入和利(li)潤(run)(run)都要翻一番。則營業(ye)收入應達到 24 億左右，而公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)現凈利(li)潤(run)(run)率(lv) 3%，處于歷(li)史較(jiao)(jiao)低水平，參考公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)歷(li)史業(ye)績和海外同行業(ye)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)經(jing)(jing)營狀況(kuang)，公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)合理凈利(li)潤(run)(run)率(lv)應在 10%左右，未(wei)來(lai)幾(ji)年凈利(li)潤(run)(run)改善空間(jian)較(jiao)(jiao)大。

新材料布(bu)(bu)局(ju)實現(xian)彎道超車(che)， 模(mo)塊(kuai)化(hua)(hua)銷售(shou)打開更大空(kong)間(jian)： 寬禁帶新材料如氮化(hua)(hua)鎵、碳化(hua)(hua)硅的(de)應用(yong)，有(you)助于(yu)公(gong)(gong)(gong)司(si)快速(su)提(ti)升產(chan)品(pin)(pin)參數，與海(hai)外巨(ju)頭站在同一起跑線(xian)上(shang)公(gong)(gong)(gong)平競爭，實現(xian)硅基材料時(shi)代(dai)難(nan)以實現(xian)的(de)彎道超車(che)。中國企業(ye)在新材料的(de)布(bu)(bu)局(ju)廣(guang)泛(fan)采取和海(hai)外團隊(dui)合作的(de)方式，公(gong)(gong)(gong)司(si)在手(shou)現(xian)金-短期借款有(you) 5 億元，具備外延式擴張(zhang)的(de)潛力。公(gong)(gong)(gong)司(si)屬于(yu) IDM 模(mo)式公(gong)(gong)(gong)司(si)，此(ci)前也(ye)前瞻(zhan)性布(bu)(bu)局(ju)模(mo)塊(kuai)公(gong)(gong)(gong)司(si)，未(wei)來一旦公(gong)(gong)(gong)司(si)高端功率器件產(chan)品(pin)(pin)如 IGBT 取得突破，則公(gong)(gong)(gong)司(si)可(ke)以直接(jie)銷售(shou)模(mo)塊(kuai)化(hua)(hua)產(chan)品(pin)(pin)，單品(pin)(pin)價(jia)值量(liang)高于(yu)芯片級， 預計同時(shi)帶動公(gong)(gong)(gong)司(si)傳統產(chan)品(pin)(pin)的(de)配套銷售(shou)。

大(da)股東實際控(kong)制人更換， 激(ji)勵(li)機制明顯改善(shan)： 9 月(yue)公(gong)司(si)(si)大(da)股東實際控(kong)制人正式變更。主要高管 8 元增持(chi)公(gong)司(si)(si)股權(quan)，并承諾 24 個(ge)月(yue)不(bu)減持(chi)；員工(gong)激(ji)勵(li)計劃涉及 433 人， 48 個(ge)月(yue)完(wan)(wan)全解鎖完(wan)(wan)畢，行(xing)權(quan) 7.98 元。高管增持(chi)與(yu)大(da)范圍員工(gong)激(ji)勵(li)給予公(gong)司(si)(si)較好安(an)全邊(bian)際，增添市場信(xin)心。

投資建議(yi)： 首次(ci)給予買入(ru)(ru)-A 評級(ji)， 6 個月第一目標價 15.00 元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)。我們預(yu)計公(gong)(gong)司(si) 2015-2017年(nian)營業收(shou)入(ru)(ru)分(fen)別(bie)(bie)為(wei) 13.10 億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、 16.38 億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、 22.11 億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)，增(zeng)長(chang)不斷(duan)(duan)加速。 2015-2017 年(nian)凈利(li)潤分(fen)別(bie)(bie)為(wei) 4110 萬元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、 9125 萬元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、 18176 萬元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)， EPS 分(fen)別(bie)(bie)為(wei) 0.06 元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、 0.12 元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、 0.25 元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)。公(gong)(gong)司(si)進(jin)(jin)入(ru)(ru)底部快(kuai)速反轉期(qi)，如 IGBT 模塊化產品順利(li)推出，并不斷(duan)(duan)進(jin)(jin)入(ru)(ru)新應用領域(yu)，公(gong)(gong)司(si)收(shou)入(ru)(ru)和利(li)潤增(zeng)速有可(ke)能超(chao)出我們現(xian)有預(yu)期(qi)，此(ci)外在(zai)新材料等新領域(yu)，公(gong)(gong)司(si)也存在(zai)外延式(shi)發展潛力， 預(yu)計帶來更多業績增(zeng)量。

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